金融脱钩只能是纸上谈兵

Nicholas R. Lardy (PIIE) and Tianlei Huang (PIIE)

July 10, 2020 1:45 PM

过去几年里中美经济对抗持续升级,不少人担忧世界上最大的两个经济体正在走向"脱钩"。最近这种可能性又增加了——特朗普政府威胁,如果中国公司不遵守美国的会计规定,将从美国证券交易所摘牌。6月中旬,特朗普在推特上表示,"与中国完全脱钩"是美国的一个政策选项。

尽管关税和投资限制引发了激烈争论,中国融入全球金融市场的步伐仍在加快。事实上,在过去的一年里,这种整合在大多数指标上都有所加速。而美国的金融机构也在积极参与这一进程,让美中金融脱钩的可能性越来越小。查看数据便可得知,基于有误导性的新闻报道就轻下结论的行为十分危险。

中国的监管改革为外资金融机构开辟了道路。

中国进一步融入全球金融市场的最好例子是,美国和其他外国金融机构的参与度大幅提升,这是因为2019年至2020年,中国监管机构放宽了对所有权和其他因素的长期限制。从历史上看,外国金融公司在很大程度上被限制以在合资企业的形式经营,而且只拥有少数股权。最近的自由化趋势促使在中国经营的外资控股或独资金融机构数量大幅增加,其中包括许多美国机构。

中国金融市场对外国公司的吸引力巨大,而且只会越来越大。中国金融服务市场规模为47万亿美元,但之前的限制意味着外国公司在这个市场的大部分领域只占很小份额。例如,银行资产不到2%,保险市场不到6%。鉴于中国国内金融业的庞大规模,如果外国公司能够增加其在这些市场部门的份额,就可以创造巨大利润。

美国金融机构利用中国金融自由化政策的例子包括:

  • 2019年,PayPal收购了中国公司国付宝GoPay 70%的股份,并因此成为首家在中国提供在线支付服务的外国公司。通过本次收购,PayPal可以在快速增长的全球移动支付市场中竞争。市场研究公司Frost&Sullivan预测,全球移动支付市场规模将在2023年达到近100万亿美元。
  • 高盛于2020年3月获得批准,将其在合资证券公司高盛高华证券有限公司(Goldman Sachs Gao Hua Securities Co.)的33%少数股权增至51%多数股权。与此同时,摩根士丹利得以将其在合资证券公司摩根士丹利华鑫证券有限公司(Morgan Stanley Huaxin Securities Co)的持股比例从49%增加到51%。
  • 2020年6月,摩根大通获准经营一家外商独资期货公司。
  • 同样在6月,美国运通获准通过与一家中国金融科技公司成立的合资企业,成为首家在华开展境内业务的外国信用卡公司,从而可以开展网络清算业务。Visa和MasterCard也申请了网络清算牌照。 
  • 美国信用评级公司最近也获得了更多准入机会。标普全球于2019年成立了一家外商独资公司,这是首家获准在中国国内债券市场开展信用评级服务的公司。2020年5月,惠誉的外商独资子公司获准对中国境内发行人(包括银行、非银行金融机构和保险公司)及其债券进行评级。

流入中国的跨境资金不断增加

除了多数或完全由外国拥有的金融机构增加外,中国与全球金融市场的整合反映在不断增长的跨境资本流动中,不仅是外国直接投资(FDI),而且还包括投资组合资本。下图显示,外资持有中国股票和债券的数量稳步增加,到2020年第一季度末已达到4.2万亿元人民币(5940亿美元)[1] 。随着总部位于美国的金融公司摩根士丹利资本国际(MSCI)和其他提供全球指数、推动机构投资的大公司逐渐增加中国上市公司在其指数中的权重,这一数额几乎肯定会随着时间的推移而增长。

美国跨国公司在中国的直接投资一直很活跃,2019年投资141亿美元,高于2018年的129亿美元。尽管人们一直在谈论美国企业如何实现供应链多样化,中国美国商会在2020年3月进行的一项调查发现,超过80%的美国公司不考虑迁移其中国制造基地。但2020年,流入中国的国际直接投资(FDI)(包括美国公司的FDI)可能会减少。联合国预测,受疫情影响,全球经济增长放缓,这将导致全球外国直接投资减少40%。

美中金融脱钩的一个标志是中国对美直接投资的大幅下降。在2016年达到465亿美元的峰值后,2019年降至仅48亿美元。这一下降反映了美国外国投资委员会(CFIUS)加强了对中国投资的监督,更重要的是,中国当局大幅加强了对外资本的控制。

将中国公司从美国股市退市毫无意义

拒绝中国企业进入美国股市,将是另一个脱钩迹象。拒绝中企可能出于两个动机。首先,美国监管机构一直无法获取与在美上市中国公司审计相关的工作底稿。此外,一些会计欺诈案件导致中国公司在美国市场的投资者蒙受损失。最近的一次是瑞幸咖啡(Luckin Coffee)。其次,一些人似乎认为,拒绝中国企业进入美国资本市场可减缓中国的增长。

目前约有230家中国公司在纳斯达克和纽约证券交易所上市,市值约为1.8万亿美元。5月20日,参议院通过了《外国公司责任法案》,如果该法案获得众议院通过并由特朗普总统签署,将要求在三年内未能遵守美国上市公司会计监管委员会标准的中国公司退市。特朗普还可能加快这一进程:他在6月4日要求财政部长史蒂文·姆努钦(Steven Mnuchin)在60天内提出旨在保护投资中国证券的美国投资者的议案,这可能是为一项要求中国公司从美国证交所更快退市的行政命令铺路。

拒绝进入美国资本市场不会是"脱钩"的重要一步,也肯定不会减缓中国的增长。首先,这些中国公司在美国股市上筹集的资金,很大一部分(如果不是大部分的话)来自国际投资者,而不是美国居民。此外,退市不会剥夺中国公司获得美国资本的机会。事实上,完成退市的一种方法是通过私募投资交易。例如,美国两大私募股权公司华平创业投资(Warburg Pincus)和大西洋通用(General Atlantic)今年6月牵头达成了收购中国公司58同城的交易。该公司在纽约证券交易所上市。当这笔交易在今年晚些时候完成时,现有股东将被以溢价收购,该公司的股票将不再在美国交易。58同城将通过美国私募股权公司而非公开市场获得美国资本。2020年上半年,美国上市私营企业的私有化交易数量激增。

其次,许多中国公司将通过转移到香港联合交易所(联交所)上市而退市。美国居民和国际投资者都可以继续投资。已经是中国最大的半导体公司中芯国际集成电路制造有限公司(SMIC),2019年从纽约证交所退市,现在只在香港交易。对于规模较大的中国企业来说,从美国转到香港上市的过程相当简单:申请在香港二次上市,建立足以在香港上市的交易量,然后放弃在美国上市。阿里巴巴已经是在美国上市的市值最大的中国公司,于2019年在香港二次上市。另外两家中国公司,京东和网易,于今年6月在香港进行了二次发行。这些公司准备放弃在美国上市。

关键是,资本市场是全球性的,将中国企业挡在美国上市大门之外,并不会剥夺这些企业获得美国资本的机会。美国机构投资者和美国居民如果想持有这些公司的股票,只需在香港购买即可。同样,通过在纽约上市投资了中国公司的外国投资者可在香港购买这些公司。美国退市政策的主要受益者似乎是香港联交所。

禁止美国联邦养老基金投资中国股票没有法律效力。

美国联邦退休储蓄投资委员会于2017年决定将涵盖节俭储蓄计划(TSP,即所谓的I基金)中国际投资的基金指数,从来自摩根士丹利资本国际公司欧洲、大洋洲和远东指数(MSCI EAFE),转移到到更广泛的MSCI全球除美国外可投资市场指数(MSCI ACWI ex USA IMI),其中包括一小部分中国公司。其目的是纠正I基金缺乏新兴市场敞口的问题,这是大型退休基金中的一个反常现象。

TSP的国际投资中有大约500亿美元的国际股票。从2020年年中开始,该基金计划向更广泛的指数转移,将把约8%的资金(约45亿美元)投入中国股市。

在总统和国会议员的压力下,这一决定于2020年5月暂停,似乎也不太可能重新审议。

尽管将中国股票排除在TSP旗下I基金之外吸引了大量关注,但在TSP和美国投资中国股票的大背景下,这在很大程度上是象征性的。相对于TSP基金2019年末5600亿美元的资产规模,TSP可能对中国股权投资的45亿美元不过是一个舍入误差。相对于美国居民持有的约2600亿美元中国证券而言,这一数字也很小。最后,禁止TSP投资中国股票与中国上市公司的市值完全无关,而这一市值目前约为13万亿美元。

翻译:罗汉堂

More From

Nicholas R. Lardy Senior Research Staff
Tianlei Huang Senior Research Staff